广发证券首席经济学家郭磊

第一，过去两年人民币走势整体偏强美元兑人民币汇率中间价2019年底为6.98，2021年底已至6.38，人民币在2020年，2021年升值幅度分别为6.5％和2.3％

第二，2020年的人民币汇率强势比较容易理解一则中国经济从全球经济中率先修复，是唯一正增长的经济体，二则美元全年贬值，其中任何一个因素都对应人民币升值

第三，本篇中我们想要探讨的主要是2021年2021年人民币对美元继续升值2.3个点，对欧元和一篮子货币较2020年更强，全年对欧元升值达10.0％，CFETS人民币汇率指数全年上行达7.6个点

第四，2021年的升值是美元贬值带来的么不是2021年美元也升值2015年汇改以来美元指数与美元兑人民币汇率几乎每个时段都吻合，只有2021年明显背离

第五，2021年的升值是短期增长相对优势带来的么不是我们若以BCI指数，发电量增速当作经济增长的影子指标，两个指标在2018年以来的多数时段均与人民币走势基本吻合，但2021年背离明显

第六，2021年的升值是中美利差带来的么不是2019年以来利差与人民币汇率走势整体相关度较差，2021年更几乎是负相关

第七，我们倾向于2021年这轮人民币升值主要是出口强劲，结汇需求旺盛带来一个典型的证据是如我们以银行代客结售汇顺差为观测指标，则其与人民币汇率走势保持着非常好的一致性，甚至年内每个拐点都吻合作为银行结售汇主要部分的经常项目结售汇顺差月均的187亿美元是2014年以来最高此外，资本和金融项目也处于较高的顺差状态，2021年月均为69亿美元，显示出境外资本流入也对人民币升值有一定助推

第八，如果进一步理解，前者是由于疫后全球供给的恢复慢于需求，以及中国全产业链的竞争优势集中呈现所致，后者是因为疫后中国是少有的迅速控制住疫情扩散的国家，中国经济和中国资产一定意义上具备绿洲效应所致2022年这两个效应依然存在，但相对力量上大概率有所下降，人民币年度走势可能会更为均衡

正文

过去两年人民币走势整体偏强美元兑人民币汇率中间价2019年底为6.98，2021年底已至6.38，人民币在2020年，2021年升值幅度分别为6.5％和2.3％

以美元兑人民币中间价的年末值来看，2016—2021年分别为6.94，6.53，6.86，6.98，6.52，6.38即2017年升值，2018—2019年贬值，2020，2021年再度升值

央行《2021年银行间市场运行报告》也强调2021年人民币对美元汇率延续强势，年末中间价和即期汇率分别较上年末升值2.3％和2.6％。

2020年的人民币汇率强势比较容易理解一则中国经济从全球经济中率先修复，是唯一正增长的经济体，二则美元全年贬值，其中任何一个因素都对应人民币升值

2020年中国实际GDP增长2.2％，是全球唯一实现正增长的经济体这一经济表现有助于汇率的强势

2020年美元指数从年初的96.5回落至年末的89.9美元贬值对应其他主要货币兑美元被动升值

本篇中我们想要探讨的主要是2021年2021年人民币对美元继续升值2.3个点，对欧元和一篮子货币较2020年更强，全年对欧元升值达10.0％，CFETS人民币汇率指数全年上行达7.6个点

2021年依旧是一个人民币汇率保持强势的年份，虽然人民币对美元的升值幅度要小于2020年，但人民币对欧元全年升值达10.0％，是2015年升值幅度最大的一年，CFETS人民币汇率指数全年上行7.6个点，是2015年底该指标发布以来年度幅度的最大。。

2021年的升值是美元贬值带来的么不是2021年美元也升值2015年汇改以来美元指数与美元兑人民币汇率几乎每个时段都吻合，只有2021年明显背离

从2015年汇改以来的数据看，美元指数和美元兑人民币汇率一直保持着较高的相关性这显示出人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的特征但2021年两个指标背离明显，美元指数向上，美元兑人民币汇率向下，这对应着美元升值，人民币也升值

2021年的升值是短期增长相对优势带来的么不是我们若以BCI指数，发电量增速当作经济增长的影子指标，两个指标在2018年以来的多数时段均与人民币走势基本吻合，但2021年背离明显

2015年汇改之后的第一个阶段，人民币汇率与BCI的相关度并不高，显示出这一时段汇率波动存在其他定价因素的较大影响，比如跨境资金流动但2018年起，BCI与人民币汇率走势的吻合度较高

若用发电量当作经济表现的另一个影子指标，结果也大致类似2018—2020年中它一直保持着和人民币汇率大趋势上的相关性

但2021年，两个指标均与汇率走势背离:BCI和发电量增速快速向下，但同期人民币升值明显。

2021年的升值是中美利差带来的么不是2019年以来利差与人民币汇率走势整体相关度较差，2021年更几乎是负相关

中美利差逻辑上与人民币汇率相关度较高，但从经验走势看，这种相关性在2019年之后破坏明显2021年几乎是负相关:中美10年期国债收益率的利差单边下降，但人民币兑美元汇率升值

我们倾向于2021年的这轮人民币升值主要是出口强劲，结汇需求旺盛带来一个典型的证据是如果我们以银行代客结售汇顺差为观测指标，则其与人民币汇率走势保持着非常好的一致性，甚至年内每个拐点都吻合作为银行结售汇主要部分的经常项目结售汇顺差月均的187亿美元是2014年以来最高此外，资本和金融项目也处于较高的顺差状态，2021年月均为69亿美元，显示出境外资本流入也对人民币升值有一定助推

首先，银行代客结售汇顺差与人民币汇率保持着很好的相关性，包括在2021年。

其次，2021年银行代客结售汇顺差的月均值高达256亿美元，是2014年以来最高，是2020年月均值的2.1倍。境内投资者不得通过“南向通”非法套汇。使用人民币投资外币债券的境内投资者，可通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务，投资的债券到期或卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。

再次，银行代客结售汇顺差的主力部分是经常账户贡献，经常账户结售汇顺差月均为187亿美元这一点显然和2021年出口的强势有关，2021年出口年度增速达29.9％

最后，资本和金融项目也有一定贡献，2021年月均为69亿美元，超过之前高点的2007年。

如果进一步理解，前者是由于疫后全球供给的恢复慢于需求，以及中国全产业链的竞争优势集中呈现所致，后者是因为疫后中国是少有的迅速控制住疫情扩散的国家，中国经济和中国资产一定意义上具备绿洲效应所致2022年这两个效应依然存在，但相对力量上大概率有所下降，人民币年度走势可能会更为均衡

为什么经常账户有超强的表现在2020年6月《产业链较全的韧性:出口东边不亮西边亮》，我们关注到出口韧性问题:中国相对较全的产业链结构呈现出一定韧性，出口东边不亮西边亮对疫情所带来的场景消费品需求的低估，是这轮中国出口韧性被低估的原因之一在2020年9月《出口产业链改善是当前至明年都值得关注的线索》中，我们进一步猜测2021年会全球贸易共振:一则伴随着全球复工继续，经济活动和产业链互动仍在继续改善，二则欧美进口在历史偏低位，对应中国，韩国，越南等出口在偏低位，三则疫苗出来后全球经济修复斜率大概率进一步抬升，可能会促全球贸易的共振在2021年中期报告《为正常化定价》中，我们进一步做出总结:疫后经济有很多特点不一样，一是全球经济的共振性，200多个国家从疫情深度影响中逐步走出，历史上可比情况很少，二是供给约束是逐步打开，而不是一次性打开，这意味着经济修复更具有连续性，三是供给恢复速度慢于需求，对应存在供给缺口和价格问题，四是资源国，工业国，消费国走出疫情节奏不同

简单总结，中国这轮出口偏强，一则源于自身的全产业链优势，二则源于疫后经济的特征，比如需求恢复具有共振性，供给恢复速度又慢于需求，供给约束是逐步打开而不是一次性打开。

为什么资本和金融账户也表现偏强我们理解可能是因为疫后中国是少有的迅速控制住疫情扩散的国家，中国经济和中国资产一定意义上具备绿洲效应所致，即产业和资产的不确定性更低一个可以作为印证的现象是2021年FDI也表现偏强中国2021年实际利用外资金额FDI为1734.8亿美元，继续创历史新高，同比2020年增速达20.2％，而且这一高增速并不源于基数，2020年FDI并未因疫情形成过低基数，年度增速也在4.5％左右

2022年这两个效应依然存在，但力量上可能会有所淡化，对应人民币会相对更为均衡。

核心假设风险:宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。通知还强调，境内投资者可使用人民币或外汇参与“南向通”，相关资金只可用于债券投资。