1.上半年回顾:基本面走弱与政策放松分化加速总体来看，今年上半年全国房地产市场延续了2021年下半年以来的下行趋势，土地购置，施工，销售和房地产开发投资仍呈明显下行态势

商品房销售情况:统计局数据显示，1—5月，全国商品房销售面积同比下降23.6%，销售额同比下降31.5%，百强房企方面，前5个月百强房企销售额下降52.7%，权益下降53.2%。

拿地规模:1—5月，百城住宅用地累计供应和成交分别下降55%和63%，平均地价和溢价率同步下降。

开工，竣工，施工:统计局数据显示，新开工面积下降30.6%，竣工面积下降15.3%，施工面积下降1.1%房地产开发投资从2021年末的同比增长3.7%下降到负增长4.0%

与行业下行压力相反，监管政策放松力度持续加大无论是地方政府在因城施策的基调下不断出台房地产扶持措施，还是开发商面临的融资环境，整体都在加速改善

政策方面:据不完全统计，1—5月，全国134个城市共发布326条地方放松政策，尤其是5月份进入政策密集发布期，政策放松呈现加速出台的趋势。

融资:2021年10月以来房地产行业信用债融资环境持续改善，2021年8月以来净融资规模持续提升2022年2月后，净融资规模继续恢复为正

2.市场复苏的节奏:挂钩式复苏

2022年这个时点，房地产市场最关键的问题是，从调控政策持续放松到销售数据改善的传导是否顺畅，从而扭转过去一年房地产市场持续下跌的局面。

我们认为，在疫情对推盘影响逐步消除的背景下，房地产调控政策的持续宽松将带来需求端的持续改善但由于土地市场拿地下降，重点区域库存有限等因素影响，市场回暖较历史周期缓慢，销售回暖将呈现持续平稳回升态势

这次房地产回暖与历史的核心区别在于，市场回暖的节奏更多取决于供给。

市场优质库存低:此轮房地产低迷与历史不同之处在于贡献销售面积占比较高的市场优质库存相对较低销售面积占全国销售面积80%以上的重点地区，销售周期在1.5年以内

拿地与限流:低库存市场环境下，拿地不足导致的市场现象是商品房市场供应量下降2022年前5个月，核心城市预售许可审批面积同比下降39%

疫情带来的短期供应约束已经解除:销售数据的边际变量在于疫情控制的节奏5月以后，新冠肺炎疫情新增病例迅速下降，疫情出现拐点影响短期房企购房意愿的核心制约因素迎来逆转重点城市恢复正常调控后，由于3，4月金三银四高峰期推迟，短期供应迎来边际改善

中期供应约束将在年内延续:在上半年市场景气度下降的背景下，土地市场拿地不足将继续制约下半年后供应的恢复速度核心城市供应紧张，需求回暖无法完全释放，而弱城市库存高企，需求不足的困境仍将持续

综合来看，我们认为此轮房地产销售回暖将呈现挂钩式回暖特征，环比持续好转但与历史V型复苏过程相比，此轮复苏相对缓慢，持续时间较长

3.市场结构的变化

在当前环境下，由于民营房企流动性压力的持续暴露，土地市场上参与拿地的企业数量快速下降作为房地产开发的重要环节，土地市场竞争格局的变化将不断传导到融资和销售市场我们认为，无论是拿地规模和销售规模，还是新增土地的盈利质量，地方国企和全国龙头房企都将继续受益于这一行业变革

从短期拿地和销售规模方面来看，2018—2020年行业高周转过程中，以激进民企为代表的高周转房企凭借不断扩大的控制半径，带来了超越行业的销售规模增长在这个过程中，以地方国企为代表的区域性国企的市场份额不断被蚕食在风险房企出清的过程中，低负债，周转慢的房企凭借自身信用状况的改善和低杠杆水平，不断获得风险房企在土地市场失去的市场份额，实现规模和质量的双提升

从中长期经营质量来看，风险房企清理土地市场的过程并不是一个短暂的过程在债务到期和持续交付的压力下，即使销售恢复，创业房企也很难通过销售回款再次增加拿地支出对于土地市场而言，需求端土地拍卖行数量的下降有望继续提升土地利润质量从拿地到销售再到交付，利润率的回升将持续带动龙头房企的ROE水平，实现业务质量的中长期提升

4.主要结论和投资建议

从行业到企业，在需求端结构性回暖，销售总量下降背景下监管政策持续放松，土地市场竞争格局和盈利质量持续改善的背景下，龙头地产股有望在监管框架下迎来经营质量的持续改善，ROE有望在行业持续出清的过程中企稳回升。

同时，在疫情陆续好转，抑制企业促销的不利因素逐步消除的过程中，伴随着政策的不断宽松，供需的共同改善将逐步带动房地产回暖机会从政策预期逐渐过渡到基本面改善具有拿地推广能力的龙头和区域房企，将受益于竞争格局和土地市场的改善，实现销售规模和经营质量的双反转

从上到下，我们继续推荐三个核心线程:

1)受益于民企清场后竞争格局改善的地方国企:浦东金桥，

2)中长期业务质量持续提升的国家级龙头:保利发展，万科A，绿城中国，

3)评级高且稳定的民营企业:滨江集团，旭辉控股集团。

风险警告

融资政策变化:目前房地产行业信用风险事件频发，融资政策对房企流动性影响显著信用风险扩散将不利于房企筹集足够的资金用于项目的正常建设和开发，从而影响开发和投资

土地出让规则的变化:销售，建设等计算是基于土地市场供应能够充分满足开发商拿地需求土地出让规则的变化会影响报告中销售，土地购置，建设，投资的计算结果

房地产销售政策的变化:房地产销售政策，包括预售资金的监管和预售要求，对开发商的现金流周转效率有重大影响资金周转的加快或放缓会显著影响行业现金使用效率，进而影响施工，销售，土地购置的计算结果

房地产调控政策的变化:报告的主要假设是以稳定的调控政策为前提由于需求端变化受房地产调控政策影响显著，政策变化会影响去化率假设，导致销售面积预测准确性下降同时也将进一步影响建筑，施工，房地产开发投资的相关测算

数据引用延迟或不及时:报告中引用的已公布数据可能存在信息滞后或更新不及时的情况，可能影响预测结果和分析结论的准确性。